梁中华：美国将再次发生衰退？

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摘要

1.欧洲和日本经济放缓了一年多，从预期放缓至着陆。进入2018年后，欧元区国内生产总值增长率从2017年的2.8%的高点急剧下降至1.1%，前四大经济体的增长率也在急剧下降。日本国内生产总值(gdp)同比增长率从2017年峰值时的2%以上大幅降至去年第四季度的0.3%。3月初，欧洲央行实施了从预期到着陆的宽松货币政策。随着经济增长率进一步走弱，预计日本将很有可能出现过重宽松。

2.次级抵押贷款会再次发生吗？美国的风险在于企业。美国国内生产总值的同比增长率在去年第二季度达到4.2%的高点后，已经连续两个季度下降。自去年下半年以来，美国房地产市场也一直在持续走弱，但我们认为美国房地产市场发生重大危机的可能性并不高。首先，在消除通货膨胀后，美国的实际房价没有增加多少；第二，目前美国房地产空房价一路下跌，泡沫程度不高。目前，美国经济的主要风险点可能来自企业部门，尤其是高收益债券的风险。目前，市场普遍预期，在2020年1月之前，不仅利率不会上升，甚至有67%的可能性降息。美国的货币政策已经从边际紧缩转向边际宽松。

3.估值的复苏已经结束，世界已经从风险转向了规避风险。今年，全球经济将均匀减速，自年初以来，股市普遍触底反弹。这背后不仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪修复，也是全球经济低迷背景下流动性进一步宽松的预期。然而，近期海外股市出现大幅回调，表明基本面低迷带来的收益下降可能成为主导因素。全球风险资产正面临回调压力，而无风险资产的价值可能会逐渐凸显。就国内市场而言，今年将呈现基本面下行、政策上行的格局，改革开放的优惠政策将会增加。科技板块的推出给新经济领域带来的投资机遇尤其值得关注。尽管短期债券市场受到“股票和债务跷跷板”的极大影响，但经济基本面的下行仍然支撑着国内债券市场，全球从风险资产向避险资产的过渡将重新打开国内债券收益率下行的空空间。

欧洲和日本已经放缓了一年多，从预期放缓到了着陆

进入2018年后，整个欧洲经济将大幅走弱。欧元区的国内生产总值增长率从2017年的高点2.8%大幅降至1.1%。2018年，欧元区前四大经济体德国、法国、意大利和西班牙的国内生产总值增长率都比2017年下降了0.5个百分点以上。自英国公投决定退出欧盟以来，经济增长率也一直持续下降。

尽管欧元区的cpi和核心cpi分别保持在1.5%和1.0%，失业率也降至2008年前的低水平，但通胀和就业仍是滞后指标。随着经济增长逐渐放缓，通胀和就业指标预计将在未来减弱。

另一个大经济体日本自去年以来也出现了疲软。日本国内生产总值(gdp)同比增长率从2017年峰值时的2%以上大幅降至去年第四季度的0.3%。日本的总体通胀水平已降至0.2%，核心通胀率再次降至1%以下。

3月初，欧洲央行大幅下调了对欧元区经济增长和通胀的预测，并预计至少在2019年底前维持政策利率不变。同时，决定推出新的有针对性的长期再融资操作，从预期到落地实施宽松的货币政策。不过，日本央行对加大货币刺激仍有不同看法，但随着经济增长进一步走弱，预计增持宽松的可能性非常高。

第二笔贷款会再次发生吗？美国的风险在于企业

让我们看看美国。去年第二季度美国gdp年增长率达到4.2%的高点后，已经连续两个季度下降。在过去的五个季度中，净出口对国内生产总值增长的贡献在四个季度中为负。这表明，在全球经济放缓的背景下，美国经济很难脱颖而出。随着美国财政刺激的减弱，经济增长率可能会继续下降。

随着抵押贷款利率的上升，自去年下半年以来，美国房地产市场持续走软，新开工的私人住房平均数量已连续三个月从130多万套降至120万套以下。此外，房地产销售数据明显疲软。

但我们不认为美国房地产市场发生重大危机的可能性很高。一方面，虽然美国目前的名义房价已经超过了2007年的高点，但剔除通胀因素后的实际房价并没有太大增长，居民收入在过去十年也有所增加，这可以部分解释房价上涨的原因。另一方面，美国房地产市场的每一轮泡沫都伴随着空住房购买率的上升，但美国的这一轮房地产空购买率一直在下降，而且仍处于历史低位，这也表明泡沫的程度并不高。

当前美国经济的主要风险点可能来自企业部门。2012年后，美国非金融企业债务占gdp的比例一直在上升，并已达到历史最高点。此外，在货币宽松的背景下，高收益债券的发行和市场份额大幅上升。然而，随着美联储利率升至高位，经济增长率趋于下降，企业部门债务风险值得警惕。

去年10月之后，美国股市开始暴跌，一些经济数据走软，因此美联储的“看跌期权”逐渐发挥作用，并转向鸽派。今年3月，美联储利率会议预测，今年不会临时加息，并将把收缩利率表的进程放缓至9月份。目前，市场普遍预期，在2020年1月之前，不仅利率不会上升，甚至有67%的可能性降息。美国的货币政策已经从边际紧缩转向边际宽松。

3估值反弹已经结束，世界已经从风险转向避险

今年，全球经济将一致放缓。从高频数据来看，欧元区制造业pmi已从60以上的高位降至目前的繁荣-萧条线以下，中国和日本制造业pmi也降至49左右，美国制造业pmi也从高位回落。在经济低迷的情况下，新一轮全球货币政策宽松周期已经开始，尤其是美联储从鹰派转向鸽派，新兴经济体的汇率冲击将暂时结束。

今年以来，全球股市普遍触底反弹，这不仅是中美贸易摩擦缓解带来的情绪恢复，也是全球经济低迷背景下流动性进一步放松的预期。

然而，最近海外股市出现了大幅回调。与此同时，黄金和债券等避险资产普遍反弹，风险资产估值的上升可能结束。基本面下滑导致的收益下降可能成为主导因素。全球风险资产正面临回调压力，而无风险资产的价值可能会逐渐凸显。

就国内市场而言，年初以来股市的上涨也是在全球流动性宽松的背景下发生的，中美贸易关系的缓和修复了中长期的悲观预期。展望未来，今年将是基本面下行、政策上行的一年。房地产经济的衰退将导致经济持续下行的压力，而改革开放的优惠政策将会增加。特别值得关注的是，科学技术委员会的成立给新的经济领域带来了投资机会。

虽然短期债券市场受“股票和债务跷跷板”影响较大，但中美贸易摩擦尚未最终解决，经济基本面下行仍支撑国内债券市场。从风险资产到避险资产的全球转型将重新打开国内债券收益率下降的空空间。

风险警告:贸易保护、全球经济放缓和政策变化。