春江水暖鸭先知 寻找真正有阿尔法的“诚意回购”

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回购规模:自2001年以来，日本股市的回购政策已经放开+外国投资者有所增加，日经成份股的回购规模已经上升到3万亿日元，增长了五倍。1999年，韩国回购政策放开后，规模逐渐扩大到约7万亿韩元，2014-2017年迅速增加到11.48万亿韩元。20世纪80年代，回购开始作为一种股利分配方式，美国sp500成份股的回购规模迅速扩大。2008年金融危机后，回购规模从2009年的1837亿美元增至2018年的5880亿美元。

回购动机:从海外经验来看，回购动机一般包括:作为股东回报的股利、增强投资者信心、反收购、员工股权激励、并购的股权来源等。日本监管机构将回购视为活跃股市和振兴经济的重要推动力，因此回购规模翻了一番；然而，美国股票市场的回购更多的是上市公司的自发行为，多重动机刺激了回购规模的持续增长。

2)公司:从国际案例来看，回购对公司价值的中长期传导机制

日本电装:一家成熟的企业，拥有充裕的自由现金流，大规模回购后股价明显上涨。在2012年至2013年期间，该公司进行了高达2700亿日元的股票回购，这推动了每股收益的快速增长，并将股价推高了一倍。

麦当劳:持续回购推动资本结构优化，资本结构优化在中长期持续推动股价持续上涨。自2013年以来，回购规模从14亿美元大幅增至42亿美元。麦当劳的流通股数量下降了20%，而其股价却上涨了100%。持续回购驱动的资本结构优化可能是股价上涨的主要原因。

3)股票回购对公司中长期价值影响的传导机制。

中长期:调整合理的股本和资本结构，优化管理机制，保证公司业绩。

2.春江水暖鸭先知:期待当前a股市场内外的回购浪潮

1)比较中美股票回购的动机，股利分配和资本结构优化难以成为中国资本市场环境下回购交易的主要来源。从前两轮回购公司一个季度的业绩来看，a股回购提振个股每股收益的逻辑在短期内是成立的，但在长期内不能转化为改善管理机制——业绩保证——股价的刺激。

2)从长期来看，基于回购政策的边际放松，本轮回购政策的核心变化是:放开股份回购的资金来源，鼓励多重回购动机，消除以往的“忽隐忽现”回购。

3)目前a股市场的回购更类似于工业资本的增加，对公司实际价值的变化更为敏感。当前回购浪潮的“再次激增”可能意味着工业资本净增加的大幅增加。从这个角度来看，市场的长期底部可能不远了。资本的净增长显示了对公司发展的信心。善意回购的公司或工业资本增加且被真正低估的股票，在回购后会更明显地推高股价。

3.投资建议:吹灭黄沙，开始淘金，寻找真正拥有阿尔法的“真诚回购”

六个维度被用来筛选真正认为自己被低估或有阿尔法收入的“真诚回购”。1)条件1:排除高比例的质押公司；2)条件二:筛选出大额回购(占可交易股本总额的1%以上)；3)条件3:根据新规定找出回购数量的上限和下限(上限不得超过下限的1倍)；4)条件4:铅1.2倍；5)条件5:净资产收益率10%；条件6:过去三年净资产持续增长。

4.风险警告

回购相关政策没有如预期的那样取得进展；宏观和微观基本面下降超出预期，发行回购计划的上市公司自由现金流下降。

1月11日，上海证券交易所和深圳证券交易所颁布实施了《上市公司回购规则》，完善了股份回购制度。2019年第一周，近20家a股公司发布了大额股份回购计划，18年密集回购计划将于今年逐步进入实施阶段。2018年10月29日，全国人大常委会对其进行了修改；《中华人民共和国公司法》；决定修改《公司法》第一百四十二条关于公司股份回购的规定；11月9日，中国证监会、财政部、国资委联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》，股份回购越来越受到关注；23日，随着上海证券交易所、深圳证券交易所相继发布《上市公司股份回购实施细则(征求意见稿)》等多项政策利好，股份回购被灵活放宽，部分上市公司相继发布股份回购计划。截至2018年底，43家上市公司回购了超过5%的股份，10家回购了超过10亿元的股份。

我们认为，新的回购规定是“宽松”的，叠加在美的集团(000333，股票诊断) (回购规模40亿元，回购比例高，实施时间快)、苏宁乐购(002024，股票诊断)(5亿-1亿规模，计划发布后股价逆势上涨)等领先公司都实施了回购。 而a股市场的第三轮回购将在“战略主题:新规定对a股回购的影响及投资机会前景”之后展开，本报告作为第二系列回购主题，主要是比较和借鉴海外股票市场的经验，探讨大价值回购对a股上市公司中长期价值的影响，并试图根据新回购政策的导向和回购公司的特点，筛选出具有真实阿尔法的“真诚回购”。

报告正文

一、从海外市场经验和公司案例看回购对公司的影响

(1)市场篇:海外股票市场回购的历史回溯

1.日本:股票回购的历史与现状

中日两国股票市场发展过程有很多相似之处:金融市场化进程相似，流通股数量相对较少，上市公司现金分红较少。在日本资本市场的发展过程中，外国投资者和个人股东的持股比例大幅上升，而金融机构、企业和其他法人的相互持股比例却大幅下降。外国投资者和个人股东更注重获取资本收益和股息，但持股期限较短。为了稳定公司的所有权结构，经营者将其目标从促进企业的长期发展转移到提高股票价格、支付股息和维持市场运作。因此，在日本股票市场上，上市公司将股份回购作为一种资本运营方式，以改变公司的资本结构，降低长期资本成本，促进企业在自身权责范围内的长期发展。

日本放宽股票回购限制是为了维持市场和资产配置。受美国公司法学的影响，日本股市监管者认为股票也是一种财产类型。但是，由于股权收购的弊端，有必要对股权收购和持有进行适当的规范和限制，逐步放松对股权回购的限制。自20世纪90年代以来，日本股市持续暴跌，经济一直低迷。公司还需要在财务策略上处置自己的股票，比如在适当的时候回购自己的股票，减少流通股票的数量以维持股价。2001年，日经指数继续下跌。在低迷的市场趋势下，股票回购的经济功能逐渐被重新认识，即股票回购能够更有效地将资产配置给日本经济，并有可能促进日本股市的复苏。股票回购逐渐成为日本政府振兴经济的重要对策之一。

回购动机:日本股票市场的回购动机可分为:1)股利。回购公司股份将减少流通中的股份数量，这将导致在一定利润条件下每股收益和股票市场价格的增加。假设市盈率不变，股东所持股份的总价值将相应增加，从而起到分配超额现金的作用。2)作为公司合并重组时的股权来源。在并购重组过程中使用回购股份的库藏股进行交割，不会增加企业的股利负担，股东持股比例也不会发生变化，从而使并购重组能够顺利进行。3)实施股权激励。4)活跃股市，促进经济振兴。经济不景气，公司也需要根据财务战略处置自己的股票。正是因为股票回购具有激活股票市场的功能，才被认为是振兴经济的有力手段，并开始受到青睐。

回购规模:随着日本股市回购政策的放开和外国投资者的增加，上市公司的回购规模已经攀升了五倍。回购规模从2001年的0.46万亿日元攀升至2006年的6.32万亿日元。与此同时，许多投资基金开始积极要求企业回购股份，由于外国投资者数量不断增加，运营商不得不回购股份以提高股价、维护市场和分配股息。2008年至2009年，全球股市低迷，公司确保了自有资金的流动性，回购规模缩减至0.97万亿日元。然而，在经济好转之后，公司为了提高股票价格而回购股票。2010年至2017年，日本股票回购规模持续增长至3万亿日元，是2001年的5倍。

2.韩国股票回购的发展历史和现状

20世纪90年代末，韩国证券交易所推动了金融产品的创新，回购是当时推出的金融产品之一。2000年it泡沫破裂后，韩国股市进入了适度发展阶段。2007年，在全球低利率和有利经济的推动下，韩国实体经济明显复苏，韩国股市开始爆发。2008年，次贷危机全面爆发，韩国股市进入低迷。自2009年以来，随着全球经济的逐步复苏，韩国股市逐渐复苏，资本结构得到优化，回购数量逐渐增加。

回购动机:1)投资和财务管理行为。公司拥有丰富的现金流，通过回购可以提高每股利润水平和净资产收益率，并能获得较高的回报；2)提高投资者对公司的信心。3)作为一项重要的反收购措施。回购将减少流通股本，稳定其控制地位，并使收购者更难收购。

回购规模:1999年回购规模迅速扩大后，2000年继续保持7万亿韩元的规模，2014-17年回购规模从4万亿韩元迅速增加到11.48万亿韩元。与日本相比，韩国放开回购的时间略早于日本(基本在2000年左右)，但其规模增长不如日本。原因可能在于:外资流入日本股市后，监管部门鼓励回购规模，市场自发选择共同推动回购规模，日本股市回购规模增长较快。

3.美国:股票回购的历史与现状

美国是最成熟、最活跃的股份回购市场。分析美国市场回购动机、行业和风格的稳定特征，对研究a股市场回购的发展趋势具有借鉴意义。自2000年以来，回购一直是上市公司与股东分享经营成果的一种手段，美国市场的回购规模也在不断扩大。2018年S&P 500股票回购金额约为5880亿美元，占所有成份股流通市值的2.7%，约为所有a股回购金额与流通市值之比的几十倍(2018年所有a股完成回购金额仅占流通市值的0.14%)。

美国股票市场回购的动机主要包括:将股息作为红利分配给股东，防止敌意收购，提高每股收益以推高股价。因此，当美国股票公司认为股价被低估、市场环境低迷时，它们会大量回购。从回购资金来源来看，在2008年后宽松的宏观政策背景下，企业融资成本的下降导致为确保运营层面的现金流而发行回购计划的公司数量大幅增加。在回购规模方面，sp500成份股的回购规模在2000年后迅速扩大，在2008年金融危机的影响下有所下降，2010年后迅速上升。回购规模从2009年的1837亿美元增至2018年的5880亿美元，增长了两倍。

从历史上看，美国的回购潮发生在估值较低的时候，从长期来看对指数有一定的推动作用。S&P 500回购指数与sp500指数之间存在显著的正相关关系，股票回购在一定程度上推动了S&P 500指数的上涨。S&P 500回购指数描述了最近一年回购比率最高的100只股票(同等权重)的市场表现。从指数走势来看，高回购比率的100只股票的走势与S&P 500指数显著相关，高回购比率的100只股票可能在一定程度上促进指数的上涨。从传导机制来看，不断增加的回购规模不断刺激股指的表现。从中长期来看，股票回购-股利支付-股权激励-管理机制改善-代理成本降低将有利于公司的中长期盈利能力。

(二)公司:从国际案例来看，回购对公司价值的中长期传导机制

1.电装日本:自由现金流充裕的成熟企业在大规模回购后具有明显的股价刺激效应

电装(日本电装)是全球汽车零部件供应的领导者，独立于丰田，深入参与环保、发动机管理、车身电子产品等领域。20世纪40年代与丰田分离后，依靠先进的电气设备技术和汽车市场的快速发展，其产业链得以扩展，产品涉及工业、建筑、农业和能源等各个领域。2011年至2012年，该公司的股价往往较低。在2012年至2013年间，该公司回购了高达2700亿日元，股价在一年内几乎翻了一番。从每股收益拐点来看，2012-13年回购推动的每股收益快速增长，推动股价翻了一番。

自由现金流充裕的成熟企业在大规模回购后具有明显的股价激励效应。2010年，日本电气设备企业已经属于日本第一梯队的成熟企业，并已全面实现从汽车零部件向工业、环保和农业的扩张。因此，在维持企业原有的生产经营后，现金流是充足的，而大量的资金很少投资于扩大再生产。充裕的自由现金流为电装在日本的大规模回购创造了有利条件。同时，2013年净利润增速迎来拐点，对股价产生双重提振作用，2016年股价保持在高位区间。从自由现金流收益率来看，自由现金流收益率在2013年(4.64%)和2016年(6.16%)大规模回购年显著上升，投资本身的高回报反过来验证了之前公司价格被低估的逻辑。

2.麦当劳:持续回购驱动的资本结构优化将在中长期继续推高股价

自2005年以来，麦当劳继续大力回购，股价基本保持上涨趋势，均“稳定”度过了2008-09年和2012-13年的市场疲软期；自2013年以来，回购规模从14亿美元大幅增至42亿美元。麦当劳的流通股数量下降了20%，而其股价却上涨了100%。从净利润增长率来看，2013年后净利润总体规模下降，近三年利润相对稳定，但利润增长不明显，业绩驱动的股价上涨或缺乏支撑。2008年后，麦当劳的净利润增长率保持在较低水平。除了金融危机后的宽松货币，支持大规模回购的资金应该依赖于长期贷款。

长期债务融资-现金-回购-股价，债务融资取代股权融资套利。自2008年以来，金融危机下的低成本债务融资使该公司能够回购现金以支撑股价。2012年后，麦当劳融资方发生了明显的战略调整。长期债务的规模增加了，但短期债务却大大减少了。长期债务融资和多年积累的利润已经成为麦当劳现金增长的主要来源。持续回购驱动的资本结构优化可能是股价上涨的主要原因。麦当劳融资方根据融资成本的差异优化资本结构:每年不断回购股份，提高每股收益，不断向市场释放公司基本面的强劲信心。

(三)股票回购对公司中长期价值影响的传导机制

从麦当劳和日本电装公司的案例中，我们可以看到股票回购对公司在更成熟市场中长期价值的影响。出于稳定股价的目的，回购在中长期内对公司的影响更加间接，这需要与更加完善的公司管理机制和制度保障相配合。

短期:当市场低迷时，回购美国股票相当于增持，这向市场发出了股票被低估的信号。股票回购减少了流通股本，提高了每股收益，提高了公司的盈利指数，达到了稳定股价的目的。

中长期:调整合理的股本和资本结构，提高长期盈利能力。当一家公司积累了盈余，盲目扩张资产时，它可以减少股本，为公司的长期发展做准备。上市公司利用股票回购对高管或员工实施股权激励，可以使股东和经理的利益趋于一致，保证股东财富最大化，保证公司业绩。

二是a股市场股票回购的“前世”

(1)前世:a股市场股票回购的历史回溯

回购动机:与美国、日本和韩国股票市场的回购动机相比，a股市场的回购动机相对简单。从a股市场回购制度的历史变迁来看，1)回购是在国有股减持的同时改善股权结构的基础上解决约束；在市场表现不佳的情况下，政策逐渐放松，提振股价的回购行为得到支持。2)基于股权分置改革的回购更倾向于资本运营，而股利替代和激励性股份回购是有利于公司内部长期发展的权宜之计。参照海外股市，可以预测a股市场将会有更多的回购案例，以提高公司的市场价值或优化公司的资本结构。

回购规模:自2008年以来，a股市场股票回购真正放开。从回购规模来看，回购规模从2009年的1.15亿元增加到2018年的501亿元，其中有三次明显的回购浪潮:2012年10月至2013年6月、2015年8月至2016年6月、2017年6月至今。从目前回购潮的规模来看，2018年股市持续下跌，回购规模全年创下新高。我们在《战略话题:新规定对a股回购的影响及投资机会展望》中指出，回购的大规模增加通常发生在市场低迷或持续下跌阶段，这反映了行业资本认为上市公司股价被低估，但整体市场短期提升有限且存在一定滞后性的观点。但是，从a股回购占流通市值的比例来看，回购规模仍然“微不足道”，2018年回购规模占自由流通市值的0.06%。

(2)此生:本轮回购潮有望“重现”

1.2019年a股回购的热情或坚持。个股回购对市场积极影响的传导主要是基于市场情绪的改善。结合回购潮发生的市场环境，预计回购潮将在2019年持续:1)货币政策的边际放松、流动性或系统性改善、大规模减税——企业所得税存款减少空，公司现金流改善；承诺纾困资金到位；2)在a股历史估值底部，经济下行趋势不应对收益构成压力，估值区间继续走低，回购能力可能进一步提高。3)2019年，a股回购热情持续增长。开业第一周，同时有20多家a股公司披露了大规模的股份回购计划，总额数百亿元的回购计划已进入实施阶段，创下近三年单周回购金额新高。我们认为，随着政策的放松和流动性的放松，大量回购资金仍在路上，a股回购的势头可能会稳步上升，这可能是未来几个月回购的高峰期。

2.本轮股票回购的公司风格特征。本轮股票回购的公司风格特征:中小市值、低估值、流通股回购比例较高。从市值的角度来看，主动回购主要发生在市值小于150亿的中小股票上。从估值的角度来看，在估值为0-30的回购组中，股票的比例约为68%，明显高于所有a股的比例(47%)。从盈利能力来看，回购组(roe 0)和盈利能力差组(roe 5%)的股票比例明显低于所有a股，而ROE；每组5%高于所有a股。

(3)a股回购对公司股价的影响在于短期

1.回购对公司股价的影响在于短期

在a股市场，回购对公司股价的影响主要在于短期，上市公司更愿意将回购作为短期刺激信号。

1)根据前两轮回购的样本分析，回购的实施可以有效改善个股的当前表现。比较回购前后2013年和2015年主动回购股票的财务状况，将所有a股作为参照组。从业绩来看，2013年和2015年回购季度每股收益上升的比例分别为60%和67%，回购集团回购实施年净资产收益率上升的比例明显高于所有a股。我们认为前两轮回购在短期内满足了提振股价的动机，但从长期来看，调整合理的资本结构、提高长期盈利能力仍缺乏验证。

2)主动回购(不包括因重组业绩未达到承诺水平而实施的重大重组和回购)和股权激励取消回购对股价的影响明显不同。无论是主动回购还是股权激励取消回购，大规模回购计划的公告和进度公告都会在短时间内提振股价；然而，从长期来看，以市值管理和股权激励计划或员工持股计划为目的的大规模回购会促进公司股价的稳定，但股权激励取消的回购会对股价产生负面影响。

2.a股回购还是存在“混乱”

中美回购动机的差异:比较中美回购动机，除了市值管理、业绩改善和财务杠杆等相同的动机外，美国回购动机包括股利分配替代、反收购、股票期权等。然而，在中国资本市场环境下，股利分配和资本结构优化等动机很难成为回购交易的主要来源。从前两轮回购公司一个季度的业绩来看，a股回购提振个股每股收益的逻辑在短期内是成立的，但在中长期内不能转化为完善管理机制——业绩保证——股价的刺激。

第三，春江水暖鸭先知:从a股市场内外期待本轮回购潮的变化

从长期来看，基于回购政策的边际放松，本轮回购政策的核心变化在于:放开股份回购的资金来源，鼓励多重回购动机，消除以往的“忽隐忽现”回购。目前，a股市场的回购更类似于工业资本的增加，对公司实际价值的变化更为敏感。当前回购浪潮的“再次激增”可能意味着工业资本净增加的大幅增加。从这个角度来看，市场的长期底部可能不远了。资本的净增长显示了对公司发展的信心。善意回购的公司或工业资本增加且被真正低估的股票，在回购后会更明显地推高股价。

(一)海外市场回购发展对a股回购的启示

a股回购仍有很大的放松空，回购公司的特征可能会发生变化。1)从政策放松节奏来看，2000年左右是日韩相继推出股票回购的时间点。除了2008-09年全球金融危机的影响外，由于企业自有资金的流动性，回购规模有所缩小。自2000年以来，日经指数成份股的回购规模已攀升5倍，韩国的回购规模已攀升3倍。我们认为，2018年放松a股回购只是前奏，未来将会有更多的政策利好鼓励回购。2)从回购规模增长的角度来看，日本股市可能对a股市场更有意义。在人口结构、出口经济和政府主导等相似的宏观条件下，日本在20世纪90年代积极调整对外投资政策。21世纪10年代，为应对人民币在中国的国际化，引进外资的摩洛哥金融市场不断开放。2000年前后是日本经济的转型期，与中国当前的经济转型期相对应。从中长期来看，a股回购规模的快速增长是可以预期的。3)政策放松是市场回购动机的导向，对公司的实际影响在于股票回购“需求”的变化。美国股票回购政策宽松，鼓励各种回购。随着回购政策的放松和规模的扩大，a股市场回购公司的特征可能会发生变化。

(2)a股回购政策的边际变化

2018年第四季度密集出台的这一系列政策法规，释放了回购放松的信号。核心边际变化如下:1)改善回购情况，包括员工持股计划或股权激励，并配合可转换公司债券。有必要维护公司价值和股东权益；2)简化回购流程，三种新的回购情况可由股东大会授权提交董事会决议；3)放宽回购限制，增加回购股份的数量和期限，指出“背对背”回购和取消不受上市时间和回购窗口的限制；4)拓宽回购资金来源，删除原“回购资金应从公司税后利润中支出”，允许公司用自有资金、发行优先股和债券筹集的资金、发行普通股获得的超募资金、金融机构贷款或其他法定资金回购；5)规范回购后的股份处置方式，明确回购股份减持的要求和限制，初步建立库藏股制度，将上市公司回购期限从半年延长至一年。6)回购计划的披露有明确的预期，为防止忽隐忽现的回购，必须明确回购数量或资金总额的上限和下限，上限不得超过下限的1倍，不得误导投资者。

第四，投资建议:吹灭黄沙，开始淘金，寻找真正拥有阿尔法的“真诚回购”

a股市场大规模主动回购可以提振个股和市场，而a股回购的提振效果主要是通过释放价值被低估的信号来提高市场信心，减少流通股本来提高盈利能力和治理指标。根据海外回购经验的前景和新的国内回购规定的边际变化，寻找真正认为自己被低估且具有Alpha的“真诚回购”。

V.风险警告

回购相关政策没有如预期的那样取得进展；宏观和微观基本面下降超出预期，发行回购计划的公司的自由现金流大幅下降。

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