从“特麻辣粉”的运用 看今年央行的货币政策取向

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1月23日，中国人民银行在2019年第一季度启动了定向中期贷款(tmlf)业务，目标是符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行。Tmlf被称为“特别辣粉”。营运金额2575亿元，利率3.15%，比中期贷款利率高15个基点；期限为一年，到期可根据金融机构的需要延期两次。

这种tmlf运作有三大特点:一是期限长，到期实际使用期限可达3年，可持续性强，可减少“期限错配”问题，满足中小企业中长期贷款；其次，利率很低。tmlf利率比mlf便利利率高15个基点，后者目前为3.15%。事实上，这是一次有针对性的降息，有利于降低小微企业和民营企业的融资成本；三是规模大，经营规模2575亿元，符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行均可申请。

此次tmlf操作延续了1月份以来央行为释放流动性所采取的RRR减记、反向回购等措施，旨在降低民营企业表内信贷成本，体现央行在促进民营企业融资方面的定向监管，引导商业银行加大对小微企业和民营企业的金融支持，发挥其定向监管功能。

事实上，中央银行根据中国金融市场的运行和经济发展的需要创造了一系列新的货币政策工具。1月24日晚，央行增加了新的工具来提高银行永久债券的流动性，并支持银行发行永久债券来补充资本。除上述两种工具外，央行自2013年以来建立的工具包括短期流动性工具(slo)、长期贷款工具(slf)、中期贷款工具(mlf)、临时流动性工具(tlf)、临时准备金使用安排(cra)等。作为对传统公开市场操作的补充，这些新的政策工具可以在银行体系流动性需求波动时用于不同的目标或不同的领域，这使得央行货币政策的实施更具针对性和灵活性，也对改善期限错配和提高金融配置效率起到了积极的作用。例如，央行于2017年12月29日推出的货币工具cra，作为tlf推出后的结构性工具创新和改进，有效缓解了春节前的暂时性流动性缺口，但其使用寿命只有30天。

创造众多的货币工具是中央银行根据中国经济发展的需要和货币政策传导机制存在的问题而进行的探索和创新。对中国来说，货币政策的传导有三个基本环节:第一个环节，从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场，在这个环节中，金融机构的准备金和信贷水平首先受到影响，这决定了金融市场的货币供求状况；第二个环节，从金融机构或金融市场到各种经济活动主体，对各种经济活动主体的消费、储蓄、投资等活动都有影响。最后一个环节是从非金融经济行为者到社会经济变量，这与民生和就业密切相关。

然而，货币政策传导不畅的现象在金融市场由来已久。在本次tmlf实施前，央行分别于1月2日和1月4日两次释放流动性，以增加春节前的资金供应，保持银行体系流动性的合理充裕。但是，资金进入实体经济仍然存在一些障碍，特别是民营企业和中小企业，仍然感到资金短缺。这表明货币政策的传导机制有待完善，传导过程中存在“阻滞”，影响其功能发挥。

归根结底，货币政策传导的阻滞主要是金融“从现实到虚无”的表现。央行向银行体系注入流动性后，受到供给方和需求方意愿和能力的制约，信贷扩张受到供给方和需求方的制约。金融系统很难“有钱”并将其用在最需要的地方，这甚至导致了空金融系统的资金转移，从而导致了利率的扭曲。具体来说，主要有以下三个因素:

从资本需求的角度来看，当前的去杠杆化政策和地方政府对房地产的依赖是影响货币政策传导的主要因素。一方面，虽然地方政府债务得到控制，房地产市场监管力度不断加强，但在不确定的内外部经济形势下，企业投资更加谨慎。在央行宽松的货币政策下，资金不可避免地流向房地产、地方融资平台等领域。另一方面，去杠杆化和严格的金融监管迫使表外融资渠道萎缩。与此同时，银行受到资本充足率下降和居民存款增长率的影响，这使得许多中小企业难以从银行获得融资。因此，一方面，金融机构有相对充裕的货币，但企业的融资困难并没有得到缓解。

其次，从资本供给的角度来看，虽然央行继续释放宽松货币政策的信号，但银行等金融机构增加正常信贷供给的内在动力不足，资本利率向贷款利率的传导受阻。银行的资本供给主体仍然依赖于信誉高的大型企业和国有企业。一些私营企业被迫寻求与国有企业合资，以获得融资并享受“隐性担保”。一些大企业也愿意从事这种金融批发业务，甚至成立金融租赁公司来赚取更大的利润。因此，金融企业为国有企业提供资金，国有企业向中小民营企业放贷。宽松货币政策的结果并没有解决中小企业“融资难、融资贵”的问题。

最后，货币政策本身并不是万能的。货币政策是对市场经济运行的反周期调整，更多地体现在减缓市场波动的程度上，而不能改变经济运行的方向。经济发展仍然取决于市场环境本身。其次，货币政策的效果也需要财政政策的配合，也就是说，所有政府部门都需要配合，共同发挥作用。央行创造的新货币政策工具可以在一定程度上改善货币政策的传导机制，有助于引导货币流动。

2019年，中国将面临更加复杂的经济发展环境。一方面，国内经济面临更大的下行压力；另一方面，中美贸易摩擦、美国货币政策和英国退出欧盟等外部事件存在很大的不确定性。因此，促进中国经济稳定增长是货币政策的一个重要目标。然而，美国加息预期将有所回落，人民币贬值压力减轻，外部环境对中国货币政策的约束减少，这为中国货币政策提供了更大的操作空间，未来将有更广泛的信贷政策出台。因此，可以预测，2019年央行将继续保持相对宽松的货币政策，不排除适时再进行两三次RRR降息，甚至可能降息，配合使用各种新的货币操作工具，及时适度释放流动性，加大经济反周期调整力度，充分发挥货币政策的结构优化作用，从而促进中国经济结构调整和国民经济健康发展。

(作者为中国人民大学崇阳金融研究所研究员、助理研究员)