姜超：债市震荡休整 城投价值凸显 转债情绪转暖

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债券市场跌宕起伏，城市投资价值凸显，债转股情绪升温——海通债券周刊(蒋超等)。(

摘要

【利率债券观察】债券市场处于震荡和休整之中:①从基本面来看，过去18年经济一直处于低迷状态，投资和消费增速均创下多年新低。社会金融和房地产销售这两项领先指标尚未见底。提前发行地方债券只是为了防止基础设施基金在堵住后门、打开大门后出现断裂。地方绩效考核发生变化后，地方基础设施的投资势头大大减弱，基础设施抵御经济低迷的能力有限。19年来，棚改政策收紧，棚改专项债务资金不能满足新开工项目的融资需求。各地降低了棚改的任务目标，通过棚改促进房地产业的发展。在19年的前半期，经济可能仍在寻找底部，基本底部尚未出现。从基本面来看，债券市场尚未逆转。②从流动性角度来看，在金融去杠杆化阶段，央行通过各种货币政策工具对资金进行管理，以防范流动性风险。随着金融去杠杆化转向稳定杠杆化，流动性风险将降低，资金将保持充裕。③后续仍将关注货币政策的传导和扩大信贷的过程。

[信用债券观察]城市投资的价值被强调。自1818年7月以来，城市投资债券的收益率急剧下降，超过了工业债券。未来风险规避将继续推动城市投资债券市场。一方面，由于融资平台债务监管的边际放松，六农以来没有出现城市投资债券违约的情况；另一方面，由于民营企业债券违约，市场厌恶情绪重新发酵，城市投资债券的避险价值再次凸显。

【可转换债券观察】可转换债券市场人气升温:①上周可转换债券指数继续上涨，债券涨幅越来越小，估值小幅反弹。②最近，一些可转换债券的表现超过了股票，表现出溢价明显上升的现象。可转换债券市场的情绪已经升温。一方面，债券市场利率进入低水平，信用利差被压缩，短期市场空有限；另一方面，股市情绪略有好转，但风险依然存在，低位可转换债券更具成本效益。3、注意可转换债券的左配置机会，警惕当前市场回调的风险；中长期可转换债券依然乐观，关注近期业绩预测，开始低水平布局。

债券市场波动和休整-每周利率债券报告

一周的观点:

经济仍处于压力之下，通货膨胀正在放缓。今年1月以来，34个主要城市的房地产销售增速再次出现负增长，乘用车零售增速下降幅度有所收窄，但批发增速下降幅度仍然较高，下游对房地产车辆的需求依然疲软。1月6日，大型发电厂发电用煤增速下降，1月初粗钢产量增速下降，这意味着工业生产仍在放缓。春节将至，1月份食品价格将季节性上涨，1月份cpi预计将小幅升至2%。虽然1月份商品价格出现反弹，但预计1月份ppi下降幅度将大幅收窄，短期通胀率预计将放缓。

中央银行短期关闭，长期释放，货币利率波动。上周，央行操作定向中期贷款促进投资2575亿元，开展定向RRR减收普惠金融动态评估，释放长期资金约2500亿元，累计长期资金5075亿元。但上周，央行暂停了反向回购操作，公开市场获得6700亿元人民币的回报。

地方债务供应上升，短期内债券市场萎缩。在过去的19年里，地方债务的供给提前增加了。据估计，1月份国债和地方债务的净发行量预计将达到5000亿元，而去年同期为244亿元。上周，债券市场略有反弹。一方面，这是由于大量的地方债务供应和债券市场供应的压力；另一方面，国债利率在过去一年大幅上升后，已降至历史较低水平，这也与年初以来股市持续反弹和风险偏好恢复有关。

上周市场评论:

资金是稳定的。上周，r007的平均值下降了6个基点，至2.58%，r001的平均值上升了9个基点，至2.32%。dr007的平均值下降3个基点至2.55%，dr001的平均值上升10个基点至2.27%。

Cbs对短期流动性的影响有限。中央银行创建了中央银行票据交换工具(cbs)，旨在增加永久债券的流动性，增加市场认购永久债券的意愿，补充银行的一级资本，增加银行贷款的积极性；对于商业银行来说，一级交易商可以将永久债券转换成cbs，这种债券不仅可以作为央行货币工具的抵押品，还可以作为银行间市场的抵押品。然而，对于非银行机构而言，永久债券的吸引力有限，利率不如优先股，流动性也不高，而且不能在银行间进行质押。最终结果可能是，银行交叉持有永久债券，并将其兑换成央行和央行票据。银行资本增加，因为永久债券逐渐发行，它对短期流动性的影响有限。

债券市场进入调整期。上周，一年期国债为2.38%，比前一周增加了3个基点；10年期国债收益率为3.14%，较上周上升了5个基点。一年期CDB股市收于2.64%，较上周上涨4个基点；10年期CDB股市收于3.63%，较上周上涨9个基点。

本周的债券市场策略:

债券市场动荡不安。从基本面来看，经济在过去的18年中结束了，投资和消费的增长率都创下了多年来的新低。社会金融和房地产销售这两项领先指标仍未见底。地方绩效考核发生变化后，地方基础设施投资势头大幅减弱，基础设施套期保值经济下行力量有限。19年来，棚改政策收紧，棚改专项债务无法满足新开工项目的融资需求。各地降低了房改任务目标，房改带动的房地产结束。在19年的前半期，经济仍在寻找底部，根本底部尚未出现。从基本面来看，债券市场尚未逆转。从流动性角度来看，在金融去杠杆化阶段，央行通过各种货币政策工具来管理资金，以防范流动性风险。随着金融去杠杆化转向稳定杠杆化，流动性风险将降低，资金将保持充裕。后续仍将密切关注货币政策的传导和广泛的信贷过程

城市投资的杰出价值-每周信用债券报告

为期一周的评级调整审查:两个信用债券主体被降级。上周，共有2种信用债券被降级，没有一种被升级。与前一周相比，主题评级上调和下调的数量有所下降。被降级的发行人宝塔石化集团有限公司来自制造业，其信用评级上周从bb下调至ccc。主要原因是公司于2019年1月22日宣布“14宁宝塔mtn001”应于2019年1月29日还本付息。由于公司流动性紧张，“14宁宝塔mtn001”付款资金尚未落实，到期本息支付存在不确定性。被降级的发行人东方金隅(600086)有限公司来自制造业，其信用评级上周从bb下调至B，评级前景为负面，主要是因为该公司现阶段涉及多起诉讼和仲裁，同时新增到期未偿债务金额较大。

投资策略:突出城市投资债券的保值价值

1)信用债券的收益率上升。上周，信用债券的收益率随利率债券上升，aaa级公司债券平均上升6个基点，aa级公司债券平均上升5个基点，城市投资债券平均上升5个基点。2)风险规避推动了城市投资债券市场。自1818年7月以来，城市投资债券的收益率急剧下降，超过了工业债券。未来风险规避将继续推动城市投资债券市场。一方面，由于融资平台债务监管的边际放松，六农以来没有出现城市投资债券违约的情况；另一方面，由于民营企业债券违约，市场厌恶情绪重新发酵，城市投资债券的避险价值再次凸显。3)银行永久债券正式启航。上周，中国银行成功发行了400亿元人民币的永久债券，利率为4.5%。此前，央行创造了央行票据互换工具，中国保监会发布保险机构投资银行永久债券，旨在提高银行永久债券的流动性，扩大投资者范围。后续可能还会有其他的支持措施，预计银行永久债券的数量将会增加，这有利于提高银行的贷款能力，从而缓解信用风险，有利于信用债券的发展。

可转换债券市场情绪升温——可转换债券周报

上周市场评论:可转换债券指数上涨

上周，沪深可转换债券指数上涨1.69%，日均交易量上涨2.5%，可转换债券平价指数上涨0.43%；同期，沪深300指数上涨0.51%，创业板指数下跌0.32%，上证50指数上涨0.83%。

优惠券的表现上升得多，下降得少。上周，凯龙可转换债券、杜佳可转换债券和利润可转换债券上市，97张息票上涨1个水平，34张下跌。前5名的息票是周明可转换债券(8.98%)、杜佳可转换债券(6.42%)、星源可转换债券(5.41%)、德尔可转换债券(4.64%)和童渊可转换债券(4.66%)。前5名的跌幅是丁鑫可转换债券(3.96%)、江南可转换债券(3.07%)、利奥可转换债券(2.18%)、盈利可转换债券(1.51%)和卢生可转换债券(1.50%)。

股票转换溢价略有上升。截至1月25日，全市场转换率平均为36.55%，比上个月提高0.9个百分点；纯债务YTM指数为1.36%，较上月下降0.33个百分点。其中，70元以下、70-100元及100元以上可转换债券平均溢价分别为95.05%、25.06%和6.06%，较上月分别变动1.75、2.70和0.01个百分点。

新债券的条款跟踪和发行

跟踪条款:目前已有92只债券进入转股期，其中国茂转股负债率超过45%，同坤易博转股负债率超过60%，小康可转换债券、康泰可转换债券、丁鑫可转换债券超过40%，利奥可转换债券、广汽可转换债券超过35%。在转卖方面，江南可转债转卖已接近尾声，并已发布退市公告；格力可转换债券超过50%。在赎回方面，卢生可转换债券接近触发赎回。至于向下修正的条款，69只可转换债券引发了向下修正。

发行了两种可转换债券。上周，维格纳(603518)(7.46亿元)和联泰环保(603797)(3.9亿元)被转换成债券。长城科技(603897，咨询股)(6.34亿元)、世源股份(002841，咨询股)(9.42亿元)、福祥股份(300497，咨询股)(4.2亿元)、万达信息(300168，咨询股)(12亿元)等。永定(600105)(9.8亿元)和河台(002402)(5.47亿元)两个可转换债券通过会议。

本周的可转换债券策略:可转换债券市场人气升温

上周，沪深可转换债券指数再次收盘，实现连续4周上涨。自今年年初以来，该指数已上涨5.52%，表现突出。值得注意的是，最近一些可转换债券的表现已经超过了股票，呈现出溢价明显上升的现象。我们对其进行了梳理，主要分为两类:第一类是对股票具有较好资格、对早期可转换债券具有较低溢价的品种，如崇达和富能；另一类是绝对价格低、无明显信用风险的可转换债券，如岭南和中信。目前，市场对可转换债券的投资热情显然很高。一方面，债券市场利率进入低水平，信用利差被压缩，短期市场价格空有限；另一方面，股市情绪略有好转，但风险依然存在，低位可转换债券更具成本效益。我们一直建议关注可转换债券的左侧配置机会。目前，我们必须警惕市场回调的风险；中长期可转换债券依然乐观，关注近期业绩预测，开始低水平布局。18 .中石油eb+可转换债券可作为市场配置品种，主要集中在公用事业(富能、梦电)、消费(蓝海、安景)、经纪(国君、长证)等方面。

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