郑志刚：为保护CDR投资者提三点建议

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最近，随着相关意见和试行办法的出台，我国国内发行和流通cdr的监管框架已经浮出水面。Cdr是指在中国境外上市的企业在中国境内发行的用于代表境外股票和其他基本证券权益的金融工具。

清楚了解拟发行的金融工具的属性是决定其未来监管框架的基础和关键。首先，cdr发行不是传统的ipo概念，其权益保护更多地取决于委托协议的合同效力，而不是所有者权益的法律保护。基本证券发行人及其董事按照《公司法》和境外上市地公司章程行事。国内监管机构对上述人员实施直接监管处罚没有直接的法律依据。维护权益的一个重要途径是cdr持有人根据存托协议进行相关民事诉讼。第二，由于标的证券是在海外上市流通的股票，上述特征决定了其收益分享并不像债券那样清晰和稳定，而是取决于海外上市公司董事会根据其经营状况决定的。基于以上两个特征，我们倾向于认为cdr是介于无投票权的普通股和无承诺收益率的债券发行之间的一种金融工具。

那么，我们应该如何保护cdr投资者的权益呢？总之，监管部门应参照债券发行和流通监管规则，确保海外上市公司作为债券发行人，需要严格履行信息披露等义务，确保参与发行和流通的交易商行为规范；Cdr投资者需要以cdr境内发行人在发行公告中做出的公开承诺为法律依据，并在发行人违约时通过相应的诉讼采取法律补救措施。

在征求意见稿中，监管部门要求发行存托凭证的境外上市公司“在中国境内设立证券事务机构”。作为海外发行人的代表，民事主体仍然是海外发行人，国内代表只在相关民事诉讼时代受理案件。因此，不应指望国内代表像证券事务代表或国内上市公司的“秘书”那样履行投资者关系管理的职责。同样的原因是监管当局只能通过上市和分销协议管理海外发行人，而不能严格要求上市公司按照《公司法》履行上市公司的义务。这里需要提醒的是，在监管cdr的发行和流通时，监管当局应该清楚地认识到，他们是上市和流通协议的管理者，而不是上市公司的监管者。

除了要求发行CDR的境外上市公司在中国境内设立证券事务机构外，《征求意见稿》第39条还提到，境内实体经营者需要对CDR发行交易相关信息披露的真实性、准确性和完整性负责。“；”有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使存托凭证投资者遭受损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”与国内债券发行者和实体运营商不同，可变利益相关者框架下的海外上市公司也需要通过协议管理国内实体运营商。上述内容往往不包括在境外上市公司与境内实体经营企业之间的协议管理中，因此今后很难执行相关规定。即使将来实施，也必须依靠行政公权力的干预，这往往难以达到预期的经济和社会效果。由于监管部门仅有权管理在中国上市的债券的发行和流通，对境外上市公司在股东大会上投票时“不得滥用特别投票权”(第40条)的规定也缺乏实质性的约束力。

尽管cdr的国内发行和流通面临着监管真理空和公司治理真理空的潜在缺陷，但监管当局并非在所有方面都无能为力。

首先，可以更明确地规定海外金融机构要履行的基本债券托管人的权利和义务。托管人类似于股权持有人，将代替投资者行使相应的标的证券权益，如提出相关建议、参与股东大会表决等。当然，上述投资者所有者权益的行使应在上市地公司法和公司章程的框架下进行。然而，通过对托管人履行股东相应义务做出明确的协议约束，将有助于保护cdr投资者的权益。

其次，为避免中小投资者在维护相关权益过程中的搭便车行为，更有必要利用沪深中小投资者服务机构这一中介平台。如何让cdr投资者通过CSI中小投资者服务机构更方便地表达自己的需求，达成共识，并在存托协议的基础上进一步进行法律救济，也是未来保护cdr投资者权益的一个切实可行的途径。

第三，进一步明确存管机构作为发行承销商的相应义务和责任。存款人不仅是cdr发行和流通的中介，也是中国资本市场规范债券发行和流通的重要环节和力量。存款人有义务协助其服务对象海外上市公司履行债券发行的责任，如信息披露标准和投资者权利保护。事实上，作为cdr发行的存管机构，它通常是一家实力雄厚、声誉卓著的经纪公司。如何对违反相关义务的经纪人的声誉和业务进行相应的监督和处罚，可以在实践中实现。

总之，只有认识到cdr“无承诺收益率债券发行”这一金融工具的本质属性，从cdr发行和流通在一定程度上面临的监管和公司治理现状出发，从托管人如何履行股东权益、CSI中小投资者服务机构如何协调投资者需求、如何明确存管机构作为发行和承销主体的相应义务和责任等方面入手，监管当局和投资者才能有所发现。

(作者是中国人民大学金融学教授)